光大证券发布研究报告，维持金山云（03896）买入评级。主要原因是公司在2025年第三季度呈现收入加速和盈利能力改善的情况。公有云收入增长49.1%，其中AI计费收入占比45%，同比增长近120%。生态系统收入同比增长 84%，人工智能为行业带来了巨大的推动力。预计高利润神秘业务占比将继续提升，利润结构持续优化。
科科证券的意见如下。
表现
2025年第三季度，金山云实现营收24.78亿元（同比+31.4%/环比+5.5%）。其主要优势在于人工智能业务的持续高速增长。 2025年第三季度，公司调整后毛利润达3.93亿元，同比增长27.6%/环比增长12.0%。调整后EBITDA达到人民币8.27亿元，同比大幅增长345.9%，相应调整后EBITDA利润率增至33.4%（同比增长23.6%，同比增长16.1%）。 2015年第三季度，调整后营业利润和调整后净利润均实现增长，分别达到1500万元/2900万元，进一步显现出盈利能力的上升趋势。
公有云快速增长，人工智能引擎推动收入稳定增长。 2025年第三季度，公有云收入达人民币17.52亿元（同比+49.1%/环比+7.8%），其中AI计费收入达人民币7.8亿元，同比增长近120%。它已连续九个季度实现三位数增长，占公共云收入的 45%。一个关键的好处是公司不断增强智能云计算能力（包括模型API服务推出、在线服务模型集成和升级以及Dataset Square的推出）o 推动业务增长。公司未来的表现。数据显示，客户对AI的需求非常强劲，高利润的推理公司将占需求比例更大，机器人和API服务很可能成为新的热点。
2015年第三季度环境收入快速增长，人工智能给行业云化带来了巨大推动力。 2025年第三季度，小米金山生态系统收入达到6.9亿元人民币，同比+84%/环比+10%，占总收入的28%。 2025年第一季度至2025年第三季度，小米金山生态系统总收入达到18.2亿元。公司持续为具有环保意识的企业提供高质量的服务，并增强快速响应智能计算需求的能力。该行预计公司2025年将完成27.8亿元的关联交易目标。
至于云行业，2025年第三季度营收增长强劲，营收7.26亿元，同比+2.2%/环比+0.2%。现有合作不断深化和拓展。比如，自有资产云项目上海国时代取得新进展。帮助武汉协和医院实现DCMM管理成熟度3级（鲁棒级），中标广东省中医院AI项目招标，并与某清洁能源服务商达成合作。与一家大型国有银行共同推动信用报告自动化项目的第二阶段。
盈利预测、估值和评级
2025年第三季度，公司实现调整后营业收入和调整后净利润双双增长。此外，调整后 EBITDA 利润率进一步增至 33.4%，同比和环比分别增长 9.8% 和 17.3%。多项盈利指标的改善主要得益于扩张速度的加快我们的人工智能业务的高利润率以及成本和费用管理方面的显著成果。展望未来，该行预计，随着推理活动比例的增加，大多数 EBITDA 利润率仍将保持在 20% 以上。不过，2025年第三季度的EBITDA利润率和净利润率均出现显着改善。这一增长主要是由于非常补贴收入，通常预计该收入将在接下来的几个季度减少。
总体来看，该行认为，在AI驱动增长的背景下，金山云智能云计算业务的快速增长以及盈利指标的持续提升，表明AI的初步设计已进入成果收获期，发展逻辑已逐步得到验证。作为小米金山生态中唯一的战略云平台，极大受益于生态内算力需求的快速增长，构建了差异化的生态体系。其长远发展前景值得期待。该行预计金山云2025年至2027年营收分别为95/110/1250亿元，并维持该公司“买入”评级。
风险提示
云产业竞争加剧，云产业扩张低于预期，人工智能进步也低于预期。
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